雷曼倒闭第二天，储备基金把每份净值报出0.99美元，四十年来类现金资产的稳定标价传统当场破例。从这一天到2014年浮动净值新规，监管给出的答案对一切承诺固定面值的资产都有镜鉴：面值稳定从来是估值政策的产物，而不是资产本身的性质。

海曼·明斯基把借款者按现金流覆盖能力分为对冲、投机与庞氏三种融资状态，并推导出「稳定本身孕育不稳定」的金融不稳定假说。本文拆解三态的判别标准，给出对照链上借贷协议与储备运作自查杠杆位置的思路，并说明这一框架不预言危机而是提示脆弱性累积。

USDH 是 Hyperliquid 网络原生发行的美元稳定币，储备由多家机构分别管理与托管，并把一部分链下储备收益回流协议。本文以它为例讲平台系稳定币的三层结构：发行、储备、收益分成，以及这种闭环给持有人新增了什么依赖。